Može li pad kamata pojesti mirovince

Mirovinski fondovi u Hrvatskoj, kao i većina međunarodnih mirovinskih fondova koji u svojim portfeljima imaju ponajviše državne obveznice kojima kamate padaju ili su čak negativne, nalaze se u djelomično paradoksalnoj situaciji.

Vrijednost imovine im raste zbog rasta cijena obveznica, a istovremeno im se ograničava i umanjuje imovina iz koje će u budućnosti plaćati mirovine osiguranika. Naravno, te ocjene ovise o tome kako se knjiži vrijednost imovine: knjižili se vrijednost imovine fonda tako da se ona povećava s rastom cijena obveznica ili se knjiži tako da se vrijednost obveznica diskontira (izračuna) do roka dospijeća.

U prvom slučaju vrijednost imovine raste, a i “tekući prinos” je jako dobar, dok je u drugom slučaju prinos na obveznice jako mali, a u dobrom dijelu slučajeva i negativan. Radi pojašnjenja treba reći da je prema definiciji “prinos” u ovom slučaju izračunati odnos cijene obveznice i nominalne kamate koju ona nosi. Budući da je kamata fiksna, prinos pada ako vrijednost obveznice raste, a ako cijena obveznice pada, raste prinos na tu obveznicu. Dakle, odnos cijene i prinosa kod obveznica je obrnuto proporcionalan.

Bijeg investitora

Situacija s hrvatskim mirovinskim fondovima je sljedeća: njihov portfelj čini 70% hrvatskih državnih obveznica koje su do sada imale prinos od pet do šest posto, pa i više. Međutim, s dospijećem tih obveznica i refinanciranjem novim državnim obveznicama koje imaju prinos od jedan do tri posto, prinos fondova mjeren tako jako pada. Ako se, pak, ovakva situacija nastavi i u idućih desetak godina, ili više, prinos na domaće obveznice mogao bi ići i ispod jedan posto. Tada će prinos, umanjen za inflaciju, biti negativan. Naravno, ako u tom periodu cijena obveznica bude rasla, imovina fondova računata po tom modelu će rasti. No, s obzirom na to da domaći obvezni fondovi većinom drže obveznice do dospijeća, i zbog toga što veliki dio svoje imovine moraju držati u domaćim obveznicama, u takvom scenariju će isplata budućih mirovina biti jako otežana.

Udruga društava za upravljanje mirovinskim fondovima i mirovinskih osiguravajućih društava (UMFO) u svom komentaru na ovo pitanje navodi kako “za sada pad kamatnih stopa na obveznice i dalje pozitivno utječe na prinose mirovinskih fondova, pa tako od početka godine do kraja srpnja 2019. godine prosječan prinos za kategoriju A iznosi 8,08 posto, za kategoriju B 6,02 posto, a kategoriju C 5,34 posto”. Ta rečenica se odnosi upravo na onaj model kalkulacije prema kojem se vrijednost imovine računa putem vrednovanja rasta cijena obveznice, ali problem nastaje kada se primijeni druga metoda diskontiranja (izračuna) prinosa obveznica do dospijeća plaćanja sukladno niskim ili negativnim kamatama. Petar Vlaić, predsjednik društva za upravljanje Erste Plavi obveznim mirovinskim fondom, kaže nam da su u mirovinskoj industriji i te kako svjesni te problematike i navodi da su u sličnoj situaciji i drugi fondovi u svijetu koji u svom portfelju imaju državne obveznice država iz razvijenog dijela svijeta (koje imaju niske ili negativne niske prinose). “Stoga mi sada radimo na tome da u dijelu portfelja u kojem ne moramo držati domaće državne obveznice nastojimo pronaći projekte - od energetike do turizma - koje će imati veći prinos, a biti relativno malo rizični”, kazao nam je Vlaić.

U UMFO-u navode da “iako se očekivala normalizacija režima kamatnih stopa od strane centralnih banaka, neizvjesnosti vezane uz trgovinski rat SAD-a i Kine potaknule su centralne banke poput FED-a i ECB-a da smanjuju kamatne stope, što je posljedično dovelo i do smanjenja prinosa na obveznice”. “Zbog trgovinskog rata, Brexita, političke situacije u Italiji te očekivanih izbora u SAD-u, u sljedećem periodu na tržištima se očekuje veća volatilnost te bijeg investitora u manje rizične klase imovine”, ističu u UMFO-u.

2. i 3. stup

Ta manje rizična imovina su upravo državne obveznice i u tom scenariju se može očekivati rast cijene, ali onda opet dolazimo na to da zbog malih i negativnih kamata na obveznice dolazi u pitanje “novčani tijek” fondova u budućnosti, odnosno isplata mirovina.

Danijel Nestić s Ekonomskog instituta u Zagrebu, ekspert za mirovinski sustav, rekao nam je da bi takav produženi period negativnih ili jako niskih prinosa na državne obveznice predstavljao realni problem za mirovinske fondove, ali ističe kako se nada da situacija neće biti tako radikalno loša i da će mirovinski fondovi pronaći načine da zadrže konkurentne ukupne prinose za svoje članove. “Hrvatski mirovinski sustav se sastoji od dva stupa, prvi je generacijski i njegov je cilj da mirovine rastu sukladno rastu mase plaća u državi. Glavni zadatak drugog stupa, a i trećeg jest da mirovine rastu više od rasta ukupne mase plaća. Svi su ostali zadaci drugog i trećeg stupa, uključujući pozitivan utjecaj na tržište kapitala, sekundarne prirode. Ako bi, stoga, drugi i treći stup prestali isporučivati takve rezultate, onda ne bi bilo smisla da postoje jer praćenje rasta mase plaća može osigurati i prvi stup. No, smatram da dugoročno teško može doći do situacije u kojoj će rast plaća biti veći od prinosa mirovinskih fondova.

Sigurnost ulaganja

Naime, dugoročni rast plaća teško se može događati u gospodarstvu koje ne raste, a ako gospodarstvo raste, tada će i prinosi tržišta kapitala, pa i onog dijela tog tržišta koje ima konzervativnu politiku ulaganja, kao što su mirovinski fondovi, biti veći od rasta plaća”, rekao nam je Nestić. On smatra da država može dodatnim mjerama donekle omogućiti mirovinskim fondovima da brže reagiraju na promjene na tržištu kako bi mogli pravovremeno efikasno alocirati kapital, ali da sigurnost ulaganja mora biti prioritet u odnosu na rizičnost ulaganja. U tom kontekstu, napominje Nestić, ako bi mirovinski fondovi dobili više mogućnosti ulaganja u dionice i druge projekte, nego u obveznice, Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga bi trebala dodatno pooštriti nadzor nad ulagačkim politikama fondova.

Prema pisanju Financial Timesa u članku “Kako umirovljenički fondovi reagiraju na negativne kamate na obveznice” navodi se kako čak četvrtina svih izdanih obveznica država i korporacija trenutno imaju negativan prinos, odnosno da se radi o 14 bilijuna dolara vrijednih obveznica, dok je Bloomberg taj iznos prije sedam dana procijenio na 17 bilijuna dolara. Torsten Slok, glavni ekonomist Deutsche Banka za SAD, kaže kako će takva situacija, koja je nastala zbog agresivne politike središnjih banaka SAD-a, Europske unije i Japana, natjerati umirovljeničke fondove i osiguravajuće kompanije da izlaz još aktivnije potraže u ulaganjima u rizičnije vrijednosnice i projekte. “Velik broj tih fondova i kuća su zadnjih godina počele povećavati ulaganja u dionice, korporativne kredite, ali i u nekretnine i rizičnije investicijske fondove. Međutim, ako dođe do jakog usporavanja američkog i globalnog gospodarstva ili čak recesije, to se može pokazati kao opasna strategija”, kazao je Slok za Financial Times.

Riskantnija imovina

I londonski The Economist u članku pod naslovom “Investitori će morati platiti za sigurnost u vremenu kada su prinosi negativni”, ističe da je od studenoga 2018. do kolovoza 2019. iznos obveznica koje nose negativan prinos narastao sa 7 na 14 bilijuna dolara, dok prije pet godina takvih obveznica uopće nije bilo. U takvim uvjetima će se mirovinski fondovi i njihovi članovi morati pomiriti s manjim ili čak negativnim prinosima, ali će biti sigurni da njihova imovina i štednja neće jako ići u minus. Ili će se, pak, mirovinski fondovi i njihovi članovi morati orijentirati na riskantniju imovinu ako žele nešto veće prinose. Investicijska savjetnička tvrtka BCA Research je prije dva tjedna svojim klijentima uputila dopis u kojem navodi kako njihova predviđanja govore da će u idućih deset godina prosječni prinos na dionice globalno iznositi tri posto godišnje, a na državne obveznice 1,4 posto. A to uključuje i tri četvrtine preostalih državnih obveznica koje imaju pozitivni prinos, što znači da će svi oni koji žele ulagati u sigurne obveznice koje nose nulti ili negativan prinos biti u velikim problemima.

Ista kuća mirovinskim fondovima kao djelomičnu “zamjenu” za državne obveznice savjetuje ulaganje u danske hipotekarne kredite (koji u zadnjih 200 godina nikad nisu ostali nenaplaćeni), te kreditne financijske proizvode (kao što su Floating-Rate Notes i Leveraged Loans) koji imaju promjenjivu kamatu koja je vezana za, na primjer, Euribor ili im kamata ovisi o drugim parametrima. Ipak, svi analitičari u svojim analizama ističu kako će u slučaju da razdoblje negativnih kamata zbilja potraje dulje mirovinskim fondovima biti jako teško pronaći ravnotežu između ideologije sigurnog ulaganja i prinosa na razini od realnih dva ili tri posto. Sve stoga govori u prilog tome kako će sigurni mirovinski fondovi, i njihovi članovi, u takvoj situaciji morati pristati na nulti ili čak blago negativan prinos u godinama što slijede.