DONOSIMO PRVU PROJEKCIJU MOGUĆEG SCENARIJA: EVO TKO STOJI PRVI U REDU ZA NAPLATU...

Proteklih smo se tjedana bavili raspetljavanjem priče oko Agrokora, vrijednosti pojedinih segmenata koncerna s ciljem boljeg razumijevanja današnjeg teksta. U današnjem velikom finalu prije svega ćemo se posvetiti analizi onoga što vjerujemo da najviše zanima naše čitatelje: scenariju nagodbe. Proces prijave tražbina je završio, poznati su vjerovnici i to nam je dovoljno da ažuriramo naš raniji tekst u kojem smo spominjali moguće implikacije nagodbe i prezentiramo svoje viđenje u kojem će smjeru nagodba ići. Također, pozivamo sve čitatelje da posjete našu web stranicu ako su zainteresirani za detaljniju analizu.

Radi lakšeg praćenja čitateljima, današnji tekst smo podijelili na nekoliko segmenata:

Prvi korak: Procjena veličine “kolača” koji dijele vjerovnici

Kako bismo odgovorili na pitanje koliki je “kolač”, moramo ga prvo definirati. U našem tekstu on je ukupna vrijednost koja se dijeli vjerovnicima u procesu nagodbe. U ekonomskom smislu, koristimo engleski termin “enterprise value”(u daljnjem tekstu: EV). EV je zbroj neto tržišne vrijednosti duga i tržišne kapitalizacije tvrtke. EV nije fiksan iznos i može varirati ovisno o trenutnim tržišnim uvjetima ili uvjetima specifičnim za promatranu kompaniju. Financijski stručnjaci često računaju omjer EV/EBITDA (EBITDA je zarada prije kamata, poreza, amortizacije i deprecijacije) i onda ga uspoređuju s istim omjerom sličnih kompanija. Primjerice, kada bi uspoređivali jednu kompaniju s grupom njoj identičnih kompanija, ako bi ta kompanija imala niži omjer EV/EBITDA od prosjeka grupe, mogli bi je smatrati relativno podcijenjenom.

U našoj analizi pokušat ćemo procijeniti EV raspoloživ vjerovnicima u nagodbi. Kako bismo to uspjeli, potrebna su nam dva podatka. Očekivana zarada prije kamata, poreza, amortizacije (EBITDA) u 2018. godini i tržišni omjer EV/EBITDA što sličnijih kompanija ili sektora. Kod procjene EBITDA za 2018. godinu, morali smo napraviti dvije prilagodbe na podatku.

Prvo što treba uzeti u obzir jest činjenica kako je Mercator isključen iz procesa nagodbe. Preciznije, kreditni aranžmani Mercatora ograničavaju upravljanje, korištenje imovine i slobodnog novčanog tijeka koji kompanija ostvaruje. Tim ograničenjima Mercatorov novčani tok ne smije odlaziti na otplatu dugova Agrokora te je zapravo cijeli Mercator pod restrikcijom. Osim toga, Mercator nije garantirao za nikakve dugove Agrokora. Dakle, Mercator je efektivno izuzet iz cijelog procesa i zbog toga treba umanjiti Agrokorov EBITDA za onaj dio koji dolazi od Mercatora. Prema našim procjenama, Mercatorov EBITDA u 2018. će iznositi 648 milijuna kuna te za taj iznos umanjujemo očekivani EBITDA koji sada iznosi 1,93 milijarde kuna.

Sljedeća pretpostavka potrebna za procjenu vrijednosti “kolača” jest da su sva jamstva dana imateljima duga aktivirana te su time manjinski dioničari podružnica istisnuti. Podsjetimo, Agrokor nije bio u 100% vlasništvu svojih podružnica, iako je konsolidirao 100% EBITDA. U stvarnosti on je u prosjeku bio stvarni vlasnik tek 65% svojih podružnica. Kako će se jamstva aktivirati, hoće li biti osporavana i hoće li manjinski dioničari u konačnici platiti cijenu, više je pravno nego ekonomsko pitanje o kojem mi danas nećemo raspravljati.

Konačno, kada imamo očekivani EBITDA za 2018. godinu, potreban nam je tržišni omjer EV/EBITDA kako bismo mogli procijeniti ukupan iznos EV. Konkretno, uzeli smo povijesne podatke usporedivih kompanija u proteklom ekonomskom ciklusu, što prikazuje tablica 1. Iz navedenih podataka izračunali smo prosjek te smo taj broj uzeli kao omjer koji koristimo u baznom scenariju za procjenu vrijednosti EV odnosno “kolača”.

Dakle, ukupna vrijednost koja se dijeli među vjerovnicima u našem baznom scenariju iznosi 19,74 milijarde kuna (slika 1). Međutim, ta vrijednost se mijenja kako se mijenjaju tržišni uvjeti.

Korištenjem najviše vrijednosti tržišnih omjera u 2015. godini možemo procijeniti najbolji scenarij u kojem “kolač” raste za 20% na 23,6 milijardi kuna. Slično, ako koristimo najniže omjere iz 2011. godine, dobit ćemo najlošiji scenarij u kojem se kolač smanjuju za 15% na 16,4 milijarde kuna.

Drugi korak: Tko su vjerovnici? Na koga se “kolač” dijeli?

Sada kada nam je poznata vrijednost koja će dijeliti vjerovnicima, sljedeći korak je promišljanje o podjeli kolača. Podjela će ovisiti o pravu prvenstva, kolateralima vjerovnika i njihovoj poziciji u samom procesu. Krenimo od tražbina vjerovnika. Tražbine su početna točka za bilo kakav početak procesa raspodjele. U prethodnim tekstovima razrađivali smo startne pozicije i pregovaračku snagu svake pojedine skupine vjerovnika. U današnjem smo tekstu zbog velikih razlika između vjerovnika odlučili izbjeći njihovo grupiranje.

Zapravo, unutar pojedinih skupina postoje vjerovnici značajno različite pregovaračke snage i sa znatno suprotstavljenim interesima. Primjerice, u skupini osiguranih vjerovnika nalaze se vjerovnici koji imaju snažne kolaterale zajedno s vjerovnicima čiji su kolaterali praktički bezvrijedni. U takvom slučaju nije razumno očekivati da će ti vjerovnici glasati jednako jer nemaju jednak gospodarski interes. Stoga vjerujemo kako će izvanredna uprava vjerojatno napraviti nove kategorije vjerovnika kojih će biti znatno više, pritom usmjeravajući svoje napore k prikupljanju 2/3 potrebnih glasova, a ne 51% glasova unutar svake kategorije.

Nadalje, izvanredna uprava objavila je ukupne prijavljene tražbine u astronomskom iznosu od 57,5 milijardi kuna. Međutim, nemaju sve prijavljene tražbine pravo na svoj dio kolača. Kako smo procijenili ukupnu vrijednost onih koji imaju pravo na svoj dio kolača?

Krenuli smo od ukupnih prijavljenih tražbina s obzirom na to da je to maksimalan iznos koji može sudjelovati u nagodbi. Od toga smo oduzeli osporene tražbine uz jednu iznimku, Sberbank. Za nepriznavanje tražbina mora postojati snažan pravno-ekonomski razlog. U slučaju Sberbanka, čini se kako će u konačnici njihovu tražbinu biti vrlo teško osporiti jer je neosporno kako ona postoji. Vjerujemo kako je sve ostalo što se događa oko nepriznavanja njihovih tražbina posljednjih mjeseci pomicanje figura po šahovskoj ploči u nastojanju da se Sberbank privuče za pregovarački stol. Međutim, teško je procijeniti koliko će Agrokor u tome biti uspješan i u kojoj mjeri će biti priznate tražbine Sberbanka. U svakom slučaju, mi tražbine Sberbanka uključujemo u model s time da smo ih umanjili za dio koji su naplatili zapljenom dionica Mercatora.

Sljedeća stvar koju smo napravili - umanjili smo ukupne tražbine za međukompanijska potraživanja. Pritom mislimo na tražbine unutar kompanija iz koncerna. Primjerice, Ledo je posudio Konzumu određen iznos. S obzirom na to da ga do početka postupka izvanredne uprave Konzum nije vratio, Ledo ga je prijavio kao tražbinu. Unatoč tome što je ovo stvarna tražbina i bit će priznata u nagodbi, mi vjerujemo da postoji par razloga zašto ovakve međukompanijske transakcije treba izbaciti iz modela. Sukladno zakonu, međukompanijske tražbine nemaju pravo glasa. Osim toga, njihovi vlasnici su sad ionako vjerovnici koji glasaju u nagodbi.

Drugi razlog zašto smo se odlučili eliminirati međukompanijska potraživanja je taj što vjerujemo kako će vjerovnici u nagodbi svoje tražbine najvećim dijelom (vjerojatno sve) naplatiti dionicama Agrokor holdinga. Odnosno postat će vlasnici “novog Agrokora”. Takav rasplet stvara zanimljivu situaciju. S obzirom na to da će se vjerovnici vjerojatno naplatiti dionicama, Ledo koji je imao tražbinu prema Konzumu, u zamjenu bi dobio dionice Agrokora. Tako bi se potencijalno mogla desiti situacija u kojoj je Agrokor vlasnik 100% Leda, a Ledo vlasnik recimo 10% Agrokora, odnosno da je Agrokor 10% vlasnik samog sebe. Mi smo to odlučili tretirati kao trezorske dionice i ne koristiti u našem modelu.

Treća stvar koju smo napravili je dodavanje roll-up potraživanja, ali ne cijelog iznosa, već oko 800 milijuna eura jer je dio već prijavljen u tražbinama. Možemo smatrati da i sudionici roll-upa imaju pravo na dio kolača s obzirom da njihove tražbine imaju pravo senioriteta, odnosno oni su prvi koji se isplaćuju i moraju se isplatiti u cijelom iznosu. Kako cijeli proces u konačnici izgleda prikazuje slika 2.

Treći korak: Nagodba - ključ raspodjele “kolača”

Dakle, do sada su nam poznate dvije ključne informacije: koliki je iznos vrijednosti raspoložive za podjelu (19,74 milijarde kuna) i na koliko tražbina se mora podijeliti (44,60 milijardi kuna). Po kojem ključu će se ta vrijednost dijeliti među vjerovnicima? Naime, s obzirom na različita prava koja vjerovnici imaju, neće svi dobiti proporcionalni udio u “kolaču”. Dio vjerovnika ima prednost u namirenju.

Prije svih u redu naplate stoje vjerovnici koji su financirali roll-up kredit. Prema ugovoru o roll-upu oni imaju super-senioritet u naplati, odnosno prvi naplaćuju svoje potraživanje. Osim što su prvi u redu naplate, oni za svaku kunu kredita koji su dali imaju pravo naplatiti kunu staroga. Dakle, prilikom procjene strukture podjele trebamo pretpostaviti kako će oni naplatiti svoja potraživanja u cijelosti.

Drugi u redu stoje osigurani, razlučni vjerovnici. Uobičajeno, razlučni vjerovnici su svi oni koji imaju pravo izabrati žele li ići u namirenje putem nagodbe ili žele uzeti prava koja imaju i namiriti se izvan nagodbe (primjerice, ako imaju založno pravo na nekretnini ili slično). U predstečajnim i stečajnim postupcima razlučni vjerovnici tu odluku donose nakon što im se prezentira plan restrukturiranja i prijedlog nagodbe. Prema našoj procjeni, takvih osiguranih vjerovnika u prijavljenim tražbinama ima oko 6,5 milijardi što je malo više od petine tražbina. Kako iz uvida u tražbine nisu poznati detalji pojedinog osiguranja, teško nam je procijeniti njihovu kvalitetu, a upravo je kvaliteta kolaterala ta koja određuje žele li osigurani vjerovnici ući nagodbu ili se žele odvojeno namiriti. Međutim, iz lex Agrokor nije jasan način na koji će se razlučni vjerovnici namiriti i mogu li se oni uopće odvojeno namiriti.

Ovdje uvodimo pretpostavku da se razlučni vjerovnici neće moći naplatiti izvan nagodbe. Ova pretpostavka je vrlo upitna, ali mi je uvodimo u model temeljem razgovora s razlučnim vjerovnicima koji vjeruju kako će izvanredna uprava tako interpretirati lex Agrokor.

Druga važna pretpostavka je da će izvanredna uprava prihvatiti vrijednost njihovog kolaterala bez obzira na to što se oni ne mogu namiriti izvan nagodbe. Time je zapravo razlučnim vjerovnicima omogućena naplata i do 100% svojih tražbina pod uvjetom da su njihovi kolaterali snažni (primjerice da je kolateral atraktivna nekretnina). Ali ako kao kolateral drže primjerice dionice neke podružnice koncerna, možemo pretpostaviti da je vrijednost kolaterala trenutno jednaka nuli.

Dakle, kako bismo mogli pretpostaviti strukturu podjele, potrebno je znati koliki dio razlučnih vjerovnika može naplatiti i do 100% svoje tražbine. Kako bismo to znali, morali smo izračunati vrijednost kolaterala. Prvo smo napravili pregled osiguranih vjerovnika i maknuli smo sve koji imaju osiguranje u dionicama podružnica. Na taj način dobili smo osigurane vjerovnike sa snažnim, kvalitetnim osiguranjima. S obzirom na to da je otprilike 2 milijarde kuna tražbina osigurano nekvalitetnim kolateralima, tj. dionicama, ostaje nam 4,5 milijarde tražbina osiguranih vjerovnika za koje vjerujemo da se mogu naplatiti u cijelosti. Osim toga, poznato je da roll-up kreditori imaju kolateral na otprilike 350 milijuna eura nekretnina. S obzirom na visinu kredita (1,06 milijarda eura) možemo pretpostaviti da bi se osigurali i više da su imali tu mogućnost. Budući da se nisu uspjeli dodatno osigurati, možemo pretpostaviti da je ostatak imovine već bio založen kod ostalih razlučnih vjerovnika. Iz svega navedenog možemo zaključiti kako će se 4,5 milijarde kuna tražbina razlučnih vjerovnika naplatiti u cijelosti, dok će 2 milijarde biti podložno otpisima.

Tek nakon što investitori u roll-up i razlučni vjerovnici u cijelosti namire svoje tražbine, na red mogu doći dobavljači i neosigurani vjerovnici. Ovi vjerovnici su potencijalno izloženi najvećim otpisima. Zadnji u redu stoje vlasnici Agrokora, međutim, s obzirom na odnos raspoložive vrijednosti koja se dijeli i tražbina, možemo slobodno pretpostaviti da njima neće ostati ništa. Strukturu raspodjele vrijednosti prikazali smo na slici 4. Ona prikazuje kako je, nakon otplate roll up investitora i razlučnih vjerovnika ostalo 7,35 milijardi kuna koji će se podijeliti između ostalih vjerovnika.

Već smo spomenuli da je iznos vrijednosti koja se distribuira iznosi 19,75 milijardi kuna. Međutim, dio vrijednosti će se podijeliti u formi novog duga, a dio u formi udjela u dioničkom kapitalu “novog Agrokora”. Koliki dio će se dijeliti u formi duga, a koliki u formi dioničkog kapitala ovisi o tome koliko je Agrokorov kapacitet za dug. Ovaj kapacitet smo procijenili na 5x EBITDA, što je gornja granica zaduženosti koju rejting agencije još smatraju prihvatljivom za redovitu otplatu duga. Iz toga proizlazi da “novi Agrokor” može podnijeti 9,66 milijardi kuna novog duga, a ostatak vrijednosti predstavlja dionički kapital (10,09 milijardi kuna). Sada kada nam je poznat iznos vrijednosti koji se dijeli i struktura podjele, možemo izračunati koliki je prosječan otpis i kako se namiruju vjerovnici.

Dakle, već smo ranije spomenuli kako će se roll-up investitori namiriti u cijelosti. Oni se imaju pravo namiriti iz duga “novog Agrokora”. Razlučni vjerovnici s kvalitetnim kolateralima će se također vjerojatno namiriti u cijelosti. Međutim, s obzirom na strukturu “kolača”, oni će se samo djelomično namiriti u novom dugu (38%), dok će ostatak tražbina namiriti u dionicama novog Agrokora (62%), što prikazuje slika 5.

Svi ostali vjerovnici (ostatak razlučnih sa slabim kolateralima, neosigurani vjerovnici i dobavljači) mogu u prosjeku očekivati 77 posto otpisa svojih tražbina. S obzirom na to da više nema prostora za namirenje novim dugom, odnosno “novi Agrokor” više nema kapaciteta za dug, oni će cjelokupni dio vrijednosti dobiti u formi dionica “novog Agrokora”, što prikazuje slika 6.

Što ako se nagodba ne sklopi?

U slučaju da se vjerovnici ne dogovore i nagodba ne prođe, sve kompanija obuhvaćene postupkom izvanredne uprave odlaze u stečaj, a vrijednost raspoloživa za raspodjelu se smanjuje.

Ovo za sobom povlači nekoliko posljedica. Prvo, troškovi stečaja su znatno veći od troškova postupka izvanredne uprave. Osim reputacijskih, stečaj nosi i financijske troškove. Svi oni opteretili bi poslovanje dijelova koncerna što bi se vrlo vjerojatno odrazilo i na ukupnu profitabilnost i ukupnu vrijednost kompanije.

Međutim, gdje su tražbine i zašto nam je to bitno? Utvrdili smo koliki je sveukupni iznos tražbina koji će sudjelovati u procesu nagodbe koji je sveobuhvatan, ali što se zapravo događa u stečaju? U stečaj odlazi svaka podružnica pojedinačno te će se i tražbine prijavljivati pojedinačno po podružnicama. U tom slučaju vjerovnici podružnica namiruju se iz imovine podružnica. Dakle, gdje se nalaze najveće tražbine?

Sasvim očekivano, matica Agrokor d.d. je najveći “krivac” s gotovo pola duga koje vjerovnici zahtijevaju od ukupnog koncerna. Na drugom mjestu te neslavne ljestvice je Konzum d.d., što prikazuje tablica 3.

Kao što smo već spomenuli, stečaj sa sobom nosi i vrlo vjerojatno smanjenje ukupne vrijednosti na raspolaganju vjerovnicima. Ali, u njemu se kriju i dosad nespominjani rizici za određene skupine vjerovnika. U eventualnoj nagodbi, koncern djeluje kao jedna cjelina te se u skladu s postignutom nagodbom svim vjerovnicima isplaćuje dio vrijednosti cijelog koncerna. Stečaj dramatično mijenja situaciju. Čak i da vrijednost koncerna ostane ista, raspodjela unutar vjerovničkih grupa se drastično mijenja na ogromnu štetu onih koji nemaju nikakav kolateral. Zašto su oni najugroženiji u stečaju? Zato što su i roll-up kreditori i razlučni vjerovnici pokriveni i njihova isplata u značajnoj mjeri ne ovisi o raspletu nagodbe. U slučaju stečaja, vjerujemo kako će najveći dio troška snositi ostali vjerovnici.

Što nakon nagodbe

Dakle, dođe li do nagodbe, većini vjerovnika će se prosječno otpisati 77% tražbina, dok će ostatak iznosa (23%) biti isplaćen u dionicama Agrokora. No može li činjenica kako će većina vjerovnika biti isplaćena u dionicama biti pozitivna? Mi vjerujemo da može.

U okruženju povijesno niskih ili negativnih kamatnih stopa, restrukturiranje velikog sustava poput Agrokora, svojom veličinom i potencijalom snažno privlači investitore iz cijelog svijeta. Nakon procesa nagodbe, jedan od potencijalnih scenarija je i scenarij u kojem se javlja jedan veliki investitor ili konzorcij više investitora koji žele otkupiti dionice. Dođe li do javnog nadmetanja, moguće je da će vrijednost dionica rasti.

Koji je osnovni razlog zašto bi se investitori odlučili za preuzimanje kompanije poput Agrokora? Kupnjom dionica, investitor može upravljati Agrokorom, može otplatiti postojeći dug, može uklopiti dijelove kompanije u svoje poslovanje ili rasprodati dijelove.

Tko bi onda mogao kupiti Agrokor? U našem razmišljanju, nameću se dvije skupine investitora kojima bi ovakav slučaj bio zanimljiv. U prvu skupinu spadaju nefinancijske kompanija koje mogu biti zainteresirane za dijelove Agrokora kako bi ih uklopile u svoje poslovanje. To mogu biti trgovački lanci koji bi kupnjom Agrokora kupili maloprodajnu mrežu za koju bi im u protivnom trebale godine investiranja. Isto tako mogu biti proizvođači pića, smrznute hrane ili konzorciji više različitih kompanija.

Međutim, postoji nekoliko problema vezanih uz preuzimanje od strane nefinancijskih kompanija. Ako se radi o preuzimatelju koji želi samo dio Agrokorova poslovanja, problem se može javiti u njegovom neiskustvu provođenja takvog procesa. Upravo zato i postoje razni “private equity” fondovi koji popunjavaju taj prostor i na sebe preuzimaju teret razdvajanja i prodaje. Ako se pak radi o domaćim kompanijama organiziranim u konzorcij, pitanje je njihovog financijskog potencijala dođe li do nadmetanja.

Iz tog razloga za očekivati je kako bi konzorcij koji bi predvodila jaka investicijska banka ili investicijski fond sposoban za financiranje takvog preuzimanja, uz sudjelovanje nefinancijskih domaćih ili stranih kompanija koje bi kasnije otkupile dijelove, bio vrlo jak natjecatelj u potencijalnom nadmetanju.

Sljedeće pitanje koje se nameće je pitanje cijene koju bi preuzimatelj bio spreman platiti. Međutim, prije promišljanja o cijeni, nužno je spomenuti kako će vlasnici Agrokora nakon nagodbe biti hrvatski dobavljači, Sberbank i brojni drugi financijski investitori od kojih svako ima svoje posebne interese. Također treba imati na umu kako je roll-up ugovor kratkog dospijeća (dospijeva u trenutku nagodbe ili po isteku postupka izvanredne uprave) i može natjerati buduće vlasnike Agrokora da prodaju dijelove konzorcija i prije nego što se uopće javi potencijalni kupac za čitav koncern. Iz spomenutih razloga, o preuzimanju Agrokora kao i potencijalnoj cijeni možemo samo promišljati, ne iznositi kao činjenice.

Na početku današnjeg teksta koristili smo prosječne tržišne omjere kako bismo procijenili vrijednost dionica Agrokora i vjerojatnog otpisa koji će vjerovnici morati prihvatiti ne odluče li se za opciju stečaja. U ovom poglavlju teksta, otvaramo raspravu o potencijalu, odnosno cijeni koju bi potencijalni preuzimatelj bio spreman platiti.

Kao što smo napisali, javno nadmetanje za dionice Agrokora bio bi najbolji mogući scenarij za buduće dioničare Agrokora ako žele prodati svoje vlasničke udjele. Stariji sudionici na tržištu kapitala se mogu sjetiti primjera Plive iz 2006. godine kada je Barr Labs u javnom nadmetanju s Actavisom preuzeo Plivu po znatno višoj cijeni od tržišne. Cijena koju je platio bila je u konačnici toliko visoka da je dovela do bankrota Barra. Dakle, potencijal postoji, ali je u ovom trenutku to još uvijek dosta daleka budućnost.

Paralelno, tržišni uvjeti su trenutno idealni za takvo preuzimanje. Trošak kamata za preuzimatelja je iznimno malen, a tržište kapitala je u osmogodišnjem uzlaznom ciklusu. Posljedica su visoke usporedne cijene dionica na tržištima kapitala. Ako koristimo tablicu 1. i pojednostavimo izračun, možemo primijetiti sljedeće: cijene na tržištu kapitala sugeriraju kako je trenutni omjer EV/EBITDA za javne kompanije tipa Agrokora 12. Ako znamo da su prosječne povijesne premije koje investitori plaćaju zadnjih nekoliko godina premije dvoznamenkaste (Izvor: McKinsey), vidimo da postoji prostor za aprecijaciju vrijednosti dionica.

Zaključak

U slučaju dogovora vjerovnika ograničavajući faktor u raspodjeli vrijednosti bit će ključ prema kojem se može raspodijeliti vrijednost - dio dolazi u formi duga, a dio u formi dioničkog kapitala.

U nagodbi postoji značajan broj vjerovnika koji imaju pravo i mogu naplatiti svoje tražbine u cijelosti (roll-up investitori i dio razlučnih vjerovnika). S obzirom na to da će raspoloživi dug biti većinom distribuiran roll-up investitorima, razlučni vjerovnici će se morati zadovoljiti djelomičnom naplatom u dugu, a dijelom u dionicama. Svi ostali vjerovnici bit će vjerojatno izloženi otpisima i kompenzacijom preostalog dijela tražbina isključivo u dionicama “novog Agrokora”.

Zaključno možemo napomenuti kako ipak nije sve tako crno i kako naplata u dionicama ne rezultira samo rizikom da će cijena dionica pasti već i u potencijalu da se pojavi neki kupac čime bi one mogle vrijediti više svojim vlasnicima.

Ovaj tekst pripremili su analitičari koji su na datum objave u poslovnom odnosu s Društvom. Tekst se temelji na javno dostupnim informacijama. Premda su poduzete sve mjere da se osigura da sve ovdje sadržane informacije ne budu neistinite i da ne rezultiraju krivim zaključcima u vrijeme njihovog objavljivanja, Društvo ne snosi odgovornost za točnost, potpunost i prikladnost navedenih informacija. Ovo istraživanje ne predstavlja investicijsko savjetovanje, niti ponudu ili poziv na kupnju ili prodaju bilo kojeg financijskog instrumenta. Dodatne informacije su dostupne na zahtjev.

Očekivanja i projekcije iznesene u ovom tekstu možda se neće ostvariti zbog višestrukih rizičnih faktora kao što su (ali ne isključivo) tržišna volatilnost, volatilnost sektora, nepredvidivih korporativnih akcija ili nedostatka potpunih i točnih i/ili naknadnih promjena informacija. Društvo ne preuzima odgovornosti davati izjave o promjenama u svom mišljenju ili informacijama te zadržava pravo da ne ažurira tekst. Društvo ili njegovi zaposlenici ne prihvaća/ju nikakvu odgovornost za bilo koji izravan ili neizravan gubitak nastao kao posljedica korištenja ovog teksta.

Investicijsko društvo N3 Capital Partners d.o.o. licencirano je i regulirano od strane Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga (HANFA). Nastavkom čitanja teksta suglasni ste s gore navedenim uvjetima i ograničenjima.